투자자는 스타트업 기업가치를 어떻게 결정할까요?

스타트업이 투자유치를 할 때 먼저 고려하는 요소는 기업가치와 투자 금액인데요. 기업가치는 지분율과 밀접한 연관이 있고, 지분율은 기업의 의사결정과 소유권에 영향을 미치기 때문에 기업가치를 잘 설정하는 것은 정말 중요해요.

다만, 객관적인 수치가 없어 투자자별로 편차가 클 수도 있고, 지표가 부족한 스타트업의 경우 적정 기업가치를 평가하기는 쉽지않은데요. 그래서 당장의 매출이나 현금, 부동산같은 유형자산보다는 대표의 비전, 팀의 역량 등 미래의 기업가치를 결정하는 무형자산에 더 큰 영향을 받는다고 해요.

하지만 스타트업이라고 해서 기업가치 계산이 아예 불가능한 것은 아니에요. 스타트업의 기업가치를 평가하는 방법으로는 크게 세가지 유형이 있어요.

일반적인 기업가치 평가 방법

상증세법에 따른 보충적 평가 방법

상속세 및 증여세법상의 평가방법으로 흔히 ‘상증법’이라고 하는데요. 비상장주식의 경우 순손익가치과 순자산 가치를 가중평균하여 산정해요. 스타트업의 경우 대부분 순이익이 없고 유형자산 가치도 작기 때문에 초기 스타트업을 평가하기에는 적합하지 않아요. 과세/납세 목적으로 더 많이 활용되고, 회사의 가치를 전혀 대변하지 못한다고 해도 무방해요.

현금 흐름에 기반한 평가방법

기업이 향후 벌어들일 순현금흐름에 대해 할인율을 적용하여 현재 가치로 평가하는 ‘DCF(Discounted Cash Flow) 방법이에요. 기업이 벌어들일 현금만 추정가할 수 있다면 손쉽고 정확한 평가가 가능하지만, 반대로 한 치 앞도 알 수 없는 기업의 미래를 그것도 현금흐름을 몇 년간이나 추정해야 한다는 어려움이 있으며 초기 스타트업은 영업이익이 나지 않는 경우가 많아 미래의 현금흐름을 예측한다는 것이 매우 불확실한 영역이기도 해요. 그래서 주된 평가로 활용하기에는 설득력이 부족하고 적합하지 않을 수 있어요.

유사 기업 기업가치에 기반한 평가 방법

동종업계 기업과 비교해 상대적으로 기업가치를 산정하기도 해요. 기업 A의 가치를, 같은 산업 군에 있는 기업 B, C 등과 비교해서 측정하는 것을 말해요. 설득력 있는 근거자료가 있다면 협상할 때 참고가 되기도 하고요. 만약 상장사이거나 업계의 1위 기업이면 관련된 프리미엄이 반영되기도 해요. 이 방법은 주로 상장사나 크게 성장한 기업의 가치 평가에 많이 활용되며, 스타트업의 경우 아직 영업이익이 없지만 매출이나 총거래액이 클 때는 주가매출액비율 지표를 활용하기도 해요.

다만, 시장이 과열 또는 침체되어 있는 상황에서는 적합하지 않아요. 시장에 거품이 껴 있는 상황에서 유사기업 비교 산정법으로 IPO를 진행한다면 해당 기업의 가치가 과대평가될 수도 있어요. 같은 맥락에서 과대평가된 기업과 비교를 진행하게 되기 때문이죠. 따라서 현 시장 상황과 더불어 비교 기업의 가치가 합리적으로 평가되었는지 반드시 확인해야 해요.

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투자자의 스타트업 기업가치 고려 요소

객관적인 지표가 적은 초기 스타트업의 경우, 일반적 방법론보다는 투자자의 주관과 협상과정에서 결정될 수 밖에 없어요. IR, 투자심사위원회 등을 통해 다양한 정보가 투자자에게 공유되기는 하지만 정량적인 데이터만으로 평가가 가능한 곳은 많지 않아요. 정성적인 가치와 협상의 영역이 늘 존재하고요. 그래서 스타트업의 적정 기업가치를 측정하기 위해 다음과 같은 요소들이 고려될 수 있어요.

투자사 그간의 투자 경험

투자사에서는 현재의 적정 기업가치를 계산하거나 그간의 투자 경험이나 자체 가이드에 따르기도 해요. 업종별로 잠재적인 시장의 크기, 스타트업의 경쟁우위, 서비스/제품/수익 모델 등의 진행 단계를 고려하여 대략적인 적정 기업가치를 산정하고, 일부 초기 투자자는 기업가치와 투자금액을 획일화해 고정해 두기도 해요.

미래 성장 잠재력

투자자 입장에서는 미래에 어느 정도까지 성장이 가능한지가 수익 측면에서 더 중요할 수 있어요.

진흙 속 진주를 발굴하기 위해 스타트업이 보유한 기술뿐 아니라 이 기업이 속한 시장의 수요와 성장 잠재력을 평가하죠. 성장가능성이 기대에 미치지 못한다면, 투자자로서는 현재의 기업가치라도 상대적으로 낮아야 목표 수익 배수를 달성할 가능성이 생기기 때문이에요.

선행 투자의 기업가치

첫 투자 유치가 아닌 스타트업의 경우 간혹 후속 투자자가 기존 투자 유치 시점의 기업가치, 지표와 비교해 상대적으로 얼마나 성장했는지를 현재 기업가치 산정에 참고하기도 해요. 선행 투자 유치 시 클로징(자금 납입)이 너무 늦어지면 후속 투자 유치 때 기업가치에 불리하게 작용하는 경우도 있어요. 물론 투자자가 정말 매력적인 스타트업이라고 판단한다면, 과거 기업가치는 의미를 두지 않아요.

기업의 매력도뿐 아니라 외부 환경에도 상당 부분 좌우

결국 적정 기업가치는 시장의 수요와 공급에 따라 최종 결정되는 편이에요. 투자자별 선호도가 다르지만, 인기가 많고 매력적인 스타트업 일수록 아무래도 좀 더 높은 기업가치에 투자를 유치할 가능성이 커지고, 인기가 적을수록 기업가치가 낮아지거나 혹은 투자 유치 자체가 불가능해질 수 있어요. 현재 투자시장에 풀린 투자금 규모와 대비했을 때 매력적인 스타트업이 얼마나 있느냐도 기업가치에 영향을 미치며, 경제적인 상황 또한 영향을 미치게 되어요.

투자금액과 지분율

기업가치와 함께 생각해야 할 부분이 바로 투자 금액이에요. 필요 자금 규모와 지분 희석 두 가지 측면을 함께 고려해야 해요.

적정한 투자금액을 산정해야 해요

후속 투자 유치를 할 수 있을 만큼 성과를 내거나, 혹은 손익분기점에 도달할 때까지 필요한 자금을 고려하여 적정한 투자 금액을 산정해야 해요. 시드 라운드나 브릿지 라운드면 더 짧아도 되지만, 보통 1년 6개월 이상 버틸 수 있는 금액을 권장하며, 최소 1년 이상은 버틸 수 있어야 해요.

시리즈 A 이후는 투자 유치에 드는 기간이 길어지는 경향을 고려하여 가급적 넉넉한 자금을 확보해야 해요. 너무 적게 받을 경우, 투자를 받은 지 얼마 되지 않아 바로 다음 라운드 투자 유치를 시작해야 하거나 자금 조달에만 신경 쓰느라 다른 경영활동에 지장이 생길 수 있어요. 특히 기업가치를 예상보다 높게 평가받았다면 그만큼 투자 금액이 여유로워야 다음 라운드 투자 유치를 위한 지표까지 성장할 시간을 확보하기가 쉬울 거에요.

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지분이 과도하지 않게 희석되는 적당한 지점이 필요해요.

스타트업은 여러 라운드에 걸쳐서 투자 유치를 지속해서 진행해야 하는데, 최종적으로 공동창업자의 지분 등 우호지분이 너무 줄어들게 되면 경영에 문제가 될 수도 있어요. 또한 대표의 지분율은 향후 상장 심사 시에도 주요하게 보는 부분이기에 투자자도 고려하는 부분이고요.

투자 금액이 커지거나 혹은 같은 투자 금액일지라도 기업가치가 낮아지면 지분 희석이 커지게 되어요. 이를 방지하기 위해, 기업가치를 높일 수 없다면 낮은 기업가치에 맞추어 투자금액을 줄여야 할 수도 있어요. 지분 희석률에 정답은 없지만, 현재까지 누적된 지분 희석률을 고려하여 진행하는 것이 좋아요. 과한 지분 희석만 아니라면 필요한 투자 금액을 충분히 확보하는 것을 권장해요.

지분 희석의 기준은 어떻게 세워야 할까요?

감당 가능한 지분 희석의 기준은 회사에서 지분율이 어떤 의미인지 이해하시면 자연스럽게 세우실 수 있을 거예요. 관련해서 도움이 될 글을 추천해 드려요.

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기업가치는 얼마로 해야 적정한가요

기업가치를 정하는 것이 막막하다면 이번 투자 라운드에서 경영진이 어느 정도의 지분 희석을 감당할, 현재 우리에게 꼭 필요한 투자 금액이 얼마인지부터 생각해보세요. 필요한 투자 금액을 추정하려면 기업의 번 레이트(burn rate, 현금 소진 속도)와 런웨이가 얼마인지 확인하셔야 해요. 이렇게 투자 금액과 신규 투자자에게 내어줄 수 있는 지분의 규모에 기반하여 대략적인 기업가치 범위를 추정할 수 있어요. 어떻게 가능할까요? 아래 가이드를 참고해보세요.

• 관련 가이드: 스타트업 기업가치는 어떻게 정하나요?

적정 기업가치는 끊임없는 협상의 연속

스타트업과 투자자가 생각하는 적정 기업가치는 서로 차이가 있을 수 밖에 없어요.

스타트업 입장에서는 높은 기업가치에 투자를 받고 싶겠지만, 투자자 입장에서의 적정 기업가치는 스타트업의 희망 기업가치보다 낮을 가능성이 커요. 지속적으로 투자유치가 가능한지, 매출 이익을 통한 성장이 가능한지가 투자의 중요한 결정 요소가 되어요. 따라서 IR을 통해 해당 기업의 미래 잠재력을 납득하고, 투자심의위원회를 거쳐 텀싯을 작성하기까지 스타트업과 투자자는 계속 협상을 하게 되어요. 협상의 내용은 주로 다음 투자 유치 전까지 성과를 내기에 필요한 투자금의 규모는 어느 정도가 적정한지, 투자 유치 시 스타트업이 투자사에 얼마의 지분을 제공할 것인지예요.

• 관련 글: 초기 스타트업 기업가치평가의 비밀

투자자 입장에서는 해당 스타트업의 희망 기업가치가 과하게 높다고 생각되면, 차라리 더 매력적인 기업가치의 경쟁 스타트업이나 유사 스타트업에 대신 투자를 할 수도 있어요. 때론 이런 이유로 여러 투자자가 모두 경쟁 스타트업에 공동 투자를 진행하는 바람에, 뒤늦게 희망 기업가치를 낮추어도 투자 유치에 난항을 겪기도 해요.

기업가치가 높다고 무조건 좋은 것은 아니에요.

투자자 입장에서도 스타트업이 기업가치를 높이기 위해 협상하는 것은 당연하다고 생각하지만, 스타트업이 기업가치에만 과하게 집착할 경우 과연 창업자가 합리적인 판단을 제대로 하는지, 그리고 장기간 동반자로 함께 갈 수 있는지에 대한 의문이 생길 수 있어요. 특히 Seed, Pre-A 라운드의 초기 스타트업이 기업가치 평가를 높게 받는 것은 오히려 독이 될 수 있어요.

우선 기업가치 높이기에만 너무 집착하다 보면, 기업가치 외에 특히 초기 투자 유치 시 중요한 합이 맞거나 필요한 조력을 제공할 수 있는 투자자를 놓칠 수 있어요. 그리고 다음 투자 라운드까지 더 높은 가치를 받아야 할 이유를 증명해내지 못하거나, 투자 심리 자체가 얼어있는 상황이라면 더 높은 가치로 다음 투자를 받을 수 있는 가능성이 떨어질 수 밖에 없어요. 이렇게 되면 기업가치를 낮추는 ‘다운라운드’ 형태로 투자 유치를 받아야 할 수도 있고요. 따라서 기업가치 자체보다 다음 투자를 고려해 적절하게 단계적으로 기업가치를 높이는 방향으로 접근해야 해요.

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스타트업의 기업가치는 늘 변수가 존재해요. 생각지도 못하게 급격한 성장하거나 그렇지 않은 곳들도 적지 않더라고요. 100% 만족 할 수 없더라도 투자를 통해 생존하는 것을 우선으로 고려해보는 것이 중요해요.